金融界3月18日报道，科技行业是各行业隐形冠军的沃土。中国制造业将在未来全球发展格局中承担更多的资源和产业主导权，在全球资产流动环境中具有资产比较优势。近日，中信资本投资管理发布科技成长型行业投资逻辑研究报告。中信资本投资管理研究员陈卓苗在研究报告中，对TMT行业和科技股的发展阶段、核心成长资产的识别、估值和定价、投资利润的归属进行了拆解分析。
中信资本投资管理研究员陈卓淼，负责中信资本投资TMT行业研究。曾任重阳投资TMT研究员，宝盈基金专户投资部基金经理。
以下是中信资本投资管理的主要观点:
科技投资增长的三个原因:
1.科技的成长是孕育隐形冠军的沃土。
2.中国制造业最终优于日韩台企，未来在资源和产业上更具优势。
3.具有全球资本流动下的资产比较优势。
核心成长型资产估值处于低位:
1.制造业投资的预期收益率比较明确。
2.在未来1-2年内，找到对分母波动不敏感的资产的重要性将高于对好轨道的认可。
从两个方面分析投资利润的归属:
1.周期性与增长性的共振
2.基本盘和梦盘的共鸣
具体来说:
科技投资增长的三个原因:
1.科技的成长是隐形冠军的沃土。
漫长的产业链、复杂的竞争合作关系、长期友好的产业政策，使得科技成长型行业成为孕育隐形冠军的沃土。
其中有从0到1的产业弯道超车的机会，如新能源、智能推动国产车链超越VS石油危机推动日系车份额超越，深度融入国产化替代浪潮带来的从1到10的机会。在迭代中完成了现代企业治理结构改革和80后人才梯队建设的企业，已经初步具备了从5-1亿利润向更高市场容量推进的体质。
与目前公认的大赛道企业相比，这些隐形冠军在深刻理解的前提下，可以在不降低信心水平的情况下，大大增加投资胜算。
2.中国制造业最终优于日韩台企，未来在资源和产业上更具优势。
珠三角和长三角的先进产业集群经历了10多年对日韩台企的接受、模仿和超越替代，日韩台企致富、欣欣向荣、迭代第二曲线、倒下的过程成为大陆企业家宝贵的学习案例，也给大陆企业自身端以及能否保持相对竞争优势带来警示。
在深入研究了东南亚和印度的制造业和工业发展的土壤后，我们相信，未来10年大陆优秀制造业的最终结局一定会比前辈们更好。在全球化的过程中，它将在资源和产业方面发挥更大的主导作用，而不是被超越。同时，在越来越多的国内制造企业和创业者身上，我们看到了海外前辈的优势、辉煌和文化印记，这也让我们更有信心这类企业的第二、第三条曲线能够成功。
3.在全球资本流动下具有资产比较优势。
北向通道使得全球比较基金的价值发现路径更加健全，北向基金的审美和定价体系更加理性和全面。北向国家在估值差距分化下持仓持续增加的中小市值企业是我们接近的目标。其中，一些治理结构健全、利润稳定、初步具备细分行业冠军迹象的企业，仍处于被错杀和低估的象限。此外，中国新兴制造业中期维持15-20%的ROE，距离沉重的退休养老金和工会负担还有10年以上的窗口期，这也是横向比较下吸引全球资本流入的重要原因。
核心成长型资产估值处于低位:
1.制造业投资的预期收益率比较明确。
我们对制造业合理回报的理解，来自于每一笔有效的R&D投资的赋能，来自于在建真实项目的转化。在企业经营模式没有发生重大变化的前提下，制造业中长期内在价值的变化是由公司合理的净资产收益率水平、固定资产释放节奏和合理的周转率严格框定的。
在实战中，基于当前市场价格和企业3-5年产能释放的转化，可以计算出合理ROE下的投资预期回报，而产业研究需要做的是不断完善以下两点:1)框定企业价值通道的上下边缘(包括斜率、节奏、通道信心和核心变量的敏感度)；2)基于常识、历史等约束工具，对不同情景假设赋予概率。市场交易的所有人都在理解个股内生价值通道的形态和情景兑现的概率。
所以，优秀的行业投资最终归结为计算更接近世界真实的投资预期收益率，并与基金的债务久期相匹配。目前主流核心成长股整体预期收益率不足，未来会对越来越多的外部变量(分母)敏感。
2.在未来1-2年内，寻找对分母波动不敏感的资产的重要性将高于对良好轨道的认可。
2018-2020年二级市场技术上涨潮下，核心成长行业的机会和逻辑通过估值表达变得显性化。现在谈集成电路、新能源、工业智能化转型的论调，有点繁琐。在未来1-2年内，寻找对分母波动不敏感的资产的重要性将高于对好赛道的认可。我们认为这类企业可能所处的象限包括:1)中短期子行业处于困难期，均衡期真实ROE被低估；2)缓坡长雪的古老行业，行业坡度不高，但受疫情或其他外部因素影响，市场份额领先趋势加快。
从两个方面分析投资利润的归属:
影响科技成长型公司投资收益的因素远不止消费行业。从顶线到底线梳理科技股财务模型的分项可以看到，无论是出货数量、混合ASP、利润表收入端的毛利率，还是资产负债表对固定资产/存货周转率合理性的后向验证，甚至是中美、日中汇率的季度波动，大宗原材料和套期保值敞口，都干扰着企业对中短期盈利预测的信心，甚至有些因素存在负相关关系。如果消费医药行业龙头企业有2-3个内生价值趋势，科技成长型企业的主导因素可能多于5-7个，这也是行业整体估值波动较大、盈利预测能见度低、中期生存价值不明确的原因。
但这恰恰是行业投资的魅力和阿尔法。我们旨在为具有众多变量的TMT投资建立一个可追溯、可复制的投资框架，对企业价值二分法的理解是合理投资收益的重要来源:
1.周期性与增长性的共振
我们认为，即使是最好的企业，也是周期性成长的企业，财务指标的表述或业务特征的呈现，在它们不同的困难和美好时期，都会传达出更具周期性或成长性的一面。甚至海康威视、TSMC和苹果在过去10年里都能够剥洋葱，并清楚地重新打开和拆除其周期和增长的多方面。但是，随着企业的长期发展，周期或增长的分配会动态变化。
我们认为，如果了解并拆解长期跟踪的企业的产能交付周期和新产品R&D过程周期，我们将有更先进的能力识别其困难时期的财务表现和业务特征，更准确地识别其价值通道的下边缘，从而有助于结合企业成长业务的确定性和市场空计算出留下投资的赔率(上限，预期收益率)。
这样，一方面可以增强企业价值区间底部的信心水平(下限、安全边际)，另一方面可以大致判断企业从困境走向正确繁荣的时滞(机会成本和资本久期的匹配能力)。
2.基础盘和梦想盘的共鸣。
梦想对应着每个企业新的商业曲线。DCF并不是为了精确计算公司价值是230、250还是280亿，它的真正用途是除了测试决定不同企业价值的核心敏感因素之外，帮助比较公司当前价格与其N年后的永久价值。
当企业的永续价值/市值占非常高的比例，而利润/现金流回收(基础盘)占当前市值的比例非常低的时候，就说明目前公司的梦想盘的预期表达已经相当充分了。理论上，未来任何边际预期差或优势都不会是预期差，任何对基本盘和梦想盘敏感因素的扰动都会暴露资产价格的脆弱性。
目前行业用短债基金来表达对大轨道上核心企业梦想盘的看好，是一种常见的定价错误和期限错配。相反，因为原因，公司中长期梦想市值的资产受到了极大的挤压，其本质是抗脆弱的，可以给我们非常低的价格和回撤波动来购买公司梦想市场兑现的期权。
