北京时间3月29日晚间，洗衣液第一股蓝月亮公布了上市以来的首份财报。
第二天香港股市开盘后，蓝月亮股价一落千丈。截至发稿，报11.44港元，跌4.35%。
回过头来看，这个“洗衣液第一股”从2010年开始就被高瓴资本看好，高瓴CEO曾公开表示:“看好蓝月亮10年。”但如今，其11.96港元的股价仍低于13.16港元的发行价。
那么，已经在高位坚守了10年的蓝月亮还值得看好吗？通过阅读这份财务报告，我们或许可以找到一些答案。
过度依赖单一品类，增长有限可能成为常态。
提起蓝月亮，消费者首先想到的是洗衣液。专注洗衣清洁护理、个人清洁护理、家居清洁护理三大品类的蓝月亮，曾经连续11年位居中国洗衣液市场第一，可谓风光无限。
2020年，蓝月亮的个人清洁护理业务将实现大幅增长。财报显示，个人清洁护理产品2020年实现营收8.36亿港元，同比增长99.7%，占总营收的比重从2019年的5.9%上升至11.9%。家用清洁产品将于2020年实现营收5.65亿港元，同比增长24.5%，占总营收的比重将从6.5%提升至8.1%。疫情期间，消费者的个人卫生意识明显提高，刺激了个人清洁用品和家庭卫生清洁的需求，进一步带动了个人清洁用品和家庭清洁用品销售收入的大幅增长。
虽然疫情对蓝月亮个人清洁护理业务的增长产生了积极影响，但蓝月亮的衣物清洁护理业务却出现了下滑。财报显示，2020年，衣物清洁及护理产品收入为55.96亿港元，同比下降9.4%，占总收入的比重从87.6%降至80%。受疫情影响，大部分消费者被隔离在家，户外活动的暂时减少也削弱了消费者对衣物清洁护理产品的需求。
衣物清洁用品销量下滑也是2020年收入增速下滑的主要原因。
纵观蓝月亮之前的财务数据表现，其营收增速早已处于下行通道。招股书显示，2019年营收70.5亿，同比增长4.2%；2018年营收67.68亿，较2017年的56.32亿增长20.17%。到2020年，营收增速将出现负增长，同比下降0.8%，营收量也将较上年略有下降。但2017年至2020年，蓝月亮的毛利率持续增长，分别为53.18%、57.42%、64.16%和64.5%。
从营收能力来看，蓝月亮营收增速继续放缓，2018年为20.2%。但其盈利能力变强，成长性和盈利能力出现背离。
除了疫情，蓝月亮的限长也早有先兆。
品牌单一，过度依赖“蓝月亮”品牌一直是蓝月亮的短板。蓝月亮的营收中，洗衣液贡献的营收最多。财报显示，2020年洗衣清洁产品占总营收的80%，蓝月亮洗衣液是洗衣清洁产品的代表。
数据显示，2017-2019年，国内洗衣液市场销售额同比增速分别为18.42%、11.56%和8.37%。增速的持续下滑也意味着洗衣液行业正在进入存量市场。由于该行业产品同质化严重，技术门槛低，竞争对手涌入，市场竞争日益激烈。
为了稳定市场份额，蓝月亮不得不采取“以价换量”的策略。虽然产品销量增加，但平均售价下降，也拉低了营收增速。
另一方面，蓝月亮80%以上的运营成本都是原材料，原材料价格的波动对毛利率影响显著。原料主要包括包装材料和化学品，包装材料主要是塑料，化学品主要是棕榈油。财报显示，2020年，蓝月亮营业成本为24.83亿元，同比下降1.74%，当期毛利率稳定在45.14亿元，2019年为45.23亿元。虽然只下降了0.2%，但也可以看出有下降的趋势。
但值得注意的是，材料的成本和价格能否持续下降存在一定的不确定性。随着未来市场竞争的不断演变，蓝月亮成长空之间的天花板可能不会那么遥远。
线上收入占比过半，难掩线下渠道的短板。
值得注意的是，本次财报特别强调蓝月亮线上销售收入占比过半，从2019年的47.2%上升至53.9%。2020年，蓝月亮线上渠道收入37.74亿，同比增长13.4%，占总收入的53.9%，逐渐成为蓝月亮的主场。
但线下渠道正在节节败退。2020年线下营收32.22亿，占总营收的46.1%。根据过往数据，2017年，线下经销商是蓝月亮最大的销售渠道，占营收的54.4%。2019年，线下分销商收入下降至38.7%，线下渠道增长势头承压。
其实蓝月亮自己也逐渐意识到了这一点。这份财报还表示，未来将加强与全国及地区零售商和经销商的线下合作。
毕竟在整个洗衣液行业，线下渠道一直扮演着特别关键的角色。根据约斯特沙利文的数据，2019年，线下大卖场、超市等传统渠道的洗衣液份额占比超过50%，而线上渠道的份额仅为32%。
就市场消费特点而言，线下市场是洗衣液的焦点战场，因为洗衣液的购买群体主要是中年家庭主妇。
不过，在港股研究所看来，蓝月亮在线的渠道拓展仍存在一些不容忽视的问题。
从自身来看，蓝月亮在线上渠道成绩斐然。同时，在电子商务已经渗透到全国各类人群的当下，网络消费成为大众消费的主要选择。这种消费特点和行业趋势不利于蓝月亮广泛拓展线下渠道。
另一方面，其他竞争对手早已布局线上线下市场。拓展线下渠道可能不难，但如何让一个城市重新上线还是未知数。就对手立白而言，立白正在积极探索数字化智能化和新零售渠道的转型，比如零售点的合作，与天猫超市、大润发、淘鲜达渠道的打通等。
在最新的财报中，2020年蓝月亮线下经销商收入为22.28亿，同比下降18.2%。这些表现或多或少为其线下市场拓展埋下了隐患。
洗衣液有“江湖之争”。浓缩洗衣市场还会是“好品牌”吗？
蓝月亮在财报中表示，2021年将继续布局浓缩洗护细分领域，进一步巩固至尊品牌在浓缩洗衣液市场的领先地位。
根据Jost Sullivan的报告，中国家庭清洁护理行业的零售总额从2015年的900亿元人民币增长到2019年的1108亿元人民币，年复合增长率为5.3%。预计2024年将达到1677亿元，2019-2024年复合年增长率为8.7%。这对市场来说是一个好消息，但这也意味着将有更多的竞争对手参与进来。
事实上，家用清洁和护理市场长期以来竞争激烈。立白、神秘、碧浪、维鲁斯、汰渍等国内外巨头在蓝月亮之后纷纷进入洗衣液领域。众多品牌的进入加剧了洗衣液市场的竞争，产品同质化严重，甚至陷入了“以特价取胜”的怪圈。价格优势成为赢得销量的基础。在下沉市场，一些山寨产品和小品牌洗衣液因为定价低，很受消费者欢迎。
在左右夹击下，巨头们开始寻找突围之路，推出高端集中产品，进行差异化竞争。数据显示，2015-2019年，中国浓缩洗衣液零售额从7.5亿元增长到22.3亿元(CAGR高达31.3%)。据约斯特沙利文预计，2024年预计将达到54.9亿元，浓缩洗衣液渗透率将达到10.7%。未来空是巨大的。
蓝月亮也不甘落后，投入大量资源研发一款高端战略产品——至尊浓缩洗衣液，意图稳固洗衣液赛道第一的位置。价格方面，蓝月亮至尊浓缩洗衣液660ml售价59元。同样规格下，至尊洗衣液的价格是旗舰洗衣液的5.2倍。
而立白、纳爱斯等竞争对手早已开始布局洗衣珠等新品种赛道，导致至尊浓缩洗衣液至今仍不受欢迎。2019年浓缩洗衣液销售额约6亿元，目前仅占蓝月亮销售额的十分之一，未能成为收入支撑。
同时，获得“浓缩洗衣粉标志”的洗衣液品牌还包括白猫、奇强、好爸爸、蓝月亮、超能、绿伞、浪奇等。未来，这一领域的竞争将更加激烈。
此外，对于国内消费者，尤其是精打细算的家庭主妇来说，性价比往往是日用品最重要的特性。虽然浓缩洗衣产品的市场份额在不断扩大，但渗透率与英法美等国家相比仍有较大差距，这意味着中国要达到浓缩洗衣液市场发达国家的渗透率还有很长的路要走。那么，随着洗衣液赛道上高性价比的创新产品越来越多，选择越来越多，蓝月亮在浓缩洗衣液的市场竞争壁垒也不是一天不被打破的。
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