今天，我们来回顾一下休闲零食的细分，烘焙行业中的面包。前面的讨论中提到了短期面包的领头羊桃李面包。目前中国的食品消费也在朝着国民趋势、健康、代餐、减糖的趋势发展。现在有多少年轻人有足够的时间吃早餐，尤其是在生活节奏很快的发达地区？
正式开始前，做一个风险提示:
本文所有内容均为行业研究和公司研究案例，不构成任何投资建议或投资推荐。还有三点值得注意:
1.短期价格波动几乎是不可预测的。但在巨大的利益驱动下，市场会充满神的预言。
2.再好的企业，如果基础条件发生很大变化，都有失败的风险。
3.随着流动性的收紧，如果被高估的好公司利润增长不符合预期，也有可能进行长期回调。
一、市场分析
面包工业是烘焙工业的重要组成部分。根据国家统计局的数据，2012-2018年中国面包行业的增速一直在10%以上，但在2019年有所下降，因为随着行业的扩张和其他种类食品的冲击，比如随着消费的升级，很多人不满足于超市的大众化产品，开始将目光转向面包店和咖啡店的高端产品，所以行业的增速并没有那么高。但中国是面包和糕点行业增长最快的国家。中国面包行业的竞争格局还是比较分散的，手工作坊占比较高，而桃李面包、大力食品、潘潘食品等在行业中的市场份额相对较低。行业集中度需要整合。面包市场规模持续增长的主要原因有三个:
1.人均消费增长空大。
资料来源:Euromonitor，西方证券R&D中心。
虽然中国面包行业的市场规模位居世界前列，但人均消费量只有日本的1/5，接近我们的饮食习惯。2019年人均面包消费量1.9公斤，日本(10公斤/人)。随着我国人民消费水平的提高，人均面包消费量必然增加。中国相比日本有很大的提升空。
2.行业集中度提高。
上一篇文章中也介绍了面包生产一般分为两种模式。第一种模式是连锁店模式，具有毛利率高的优势。但除去开店成本，净利润率会很低，一般连锁店的净利润率不会超过10%。还有一个好处就是可视化，一般就是现在烤出来卖的产品，橱窗里大家都能看到。另一种模式是“中央工厂配送”模式。这种模式不需要开店，也不需要大量投入资产，但是渠道拓展很重要，净利润率会比连锁店高。相对于前几年日本面包行业集中度的一些变化，集中度在不断提高，而中国面包行业的市场结构比较分散，手工作坊比例达到58.5%，门店自有品牌比例达到8.8%。而行业前三名企业仅占28.8%，行业市场集中度较低。
3.短期面包强度
资料来源:西部证券研究发展中心
面包分为三类:短期面包、中期面包和长期面包。目前中国中期面包和长期面包仍占据一定份额。短期面包侧重于主食和健康，中期面包和长期面包侧重于休闲，因此未来的发展将侧重于短期面包。
二。公司分析
1.财务分析:
营收方面，逐年增长，近几年增速放缓。桃子面包的短保面包赛道也面临着新老对手的挤压。老对手中宾宝收购曼科通给桃李带来了压力。在新的竞争对手中，有大理食品的“梅烘陈”，以及良品铺子、三只松鼠、店等。纷纷进入烘焙行业，这对桃李来说是不小的压力。财报显示，2020年桃李面包将继续加大力度拓展华东、华南新市场，加大对重点客户的投入，提升单店品质，加快东北、华北等成熟市场销售网络的精细化。但桃李面包在全国各地区的经营成本均有所上升，华东、华南、华中地区的成本分别上升了28.13%、37.31%、643.49%。李涛面包在中国的37家子公司中，有17家出现亏损，亏损超过500万元的7家子公司分别是深圳李涛、江苏李涛、上海李涛、南昌李涛、厦门李涛、海南李涛、福州李涛。因此，李涛很难扩张。
大部分子公司亏损也影响利润，公司首次出现扣非净利润负增长。
毛利率的下降是因为会计准则的变化。以前计入销售费用的运输费用，现在计入生产成本，导致毛利率下降。净利率基本稳定。
三个方面:随着公司规模的扩大，销售费用也在逐年增加，管理和财务费用几乎不变。
客户及供应商:前五大客户销售额为5.98亿元，占年度销售总额的10.03%，前五大供应商采购额为10.5亿元，占年度采购总额的44.94%。供应商集中度高，导致一定风险。
2.竞争优势分析
①渠道优势
公司全国布局初步形成，网络布局积极，渠道开拓，网络销售终端遍布全国。终端规模方面，公司已经覆盖全国24万个零售终端，更多的是便利店终端。除了其核心销售区域，积极拓展发达地区。
②分销优势
公司采用中心工厂模式，所以物流能力很重要，决定了货物的周转。
资料来源:wind，西部证券研究发展中心。
从图中可以看到桃李面包和对手达利食品的对比。日配给量决定了面包的新鲜度，保证了面包的品质，是产品的核心竞争力。从生产、物流、库存等方面入手。，公司构建了高发货率低退货率的供应链，不断提高日配送率。目前全国的日发放比例已经达到50%以上，甚至部分老区的日发放比例为70%-80%，远高于行业平均水平(30%-40%)。
③市场优势
桃李面包采用“以销定产”的模式。在需求判断中，利用历史数据进行实证预测，对客户当天的订单数据进行修正。回报率可以严格控制在6-8%，远低于15%的行业平均回报率。
④产品优势
JD.COM商城数据显示，公司核心产品天然酵母面包、脆皮面包、营养餐包价格分别为68.5、39.9、30.6元/kg，接近行业最低价。
⑤品牌优势
李涛品牌已经成为中国最具影响力和最受欢迎的面包品牌之一。截至2019年，公司在短面包领域的市场份额超过20%，远超同行。
三。风险分析
1.全国布局
桃子面包的核心区域还是在东北，还有学校等核心交通场所，因为一次次的疫情导致了公司的发展。随着烘焙品牌和渠道竞争的加剧，桃李面包想要成功拿下全国市场还是比较困难的。“桃李面包的主要客户群在尚超渠道，尚超消费者性价比更高。面包大多是全家人的早餐。但现在很多年轻人在便利店、面包店甚至奶茶店买面包，订购外卖面包时很少从超市下单。”如果要做全国经销，公司要加大产品研发，生产更适合本地消费的产品。还要提高物流和生产的机械化水平，降低更多的生产成本。短期内发展可能有限，但中长期发展依然乐观。
2.子公司的损失
随着越来越多的子公司开业，陷入亏损状态，桃李面包的债务总额也在不断攀升。有人戏称“桃李满天下”就是“桃李失天下”，这也是公司要解决的首要问题。公司应该在全国布局和利润之间取得平衡。
3.产品安全风险
公司是私企，在面包行业发展一二十年不容易。公司采用中央工厂加工模式，工厂加工过程中容易出现食品安全风险，应引起重视。
综上所述，面包行业市场广阔，未来发展巨大空。国内顶级企业的市场份额也较低，未来几年行业集中度肯定会发生变化。桃李面包的全国布局是为了增加国内市场份额，但过程会很艰难。面对老对手彬宝和新对手良品铺子的前后夹击，前路只会越来越艰难。还是要以领导决策为主，作为标杆的日本山崎面包也是两条腿产品渠道同步发展，通过中央工厂保证产能扩张，为产品品类增加和高毛利提供支撑；在渠道层面，完成了中央工厂批发和中央工厂直营店两种模式，基本完成了全国布局。回顾山崎面包的发展历程，从打造区域大本营到全国布局工厂，再到海外扩张、全球布局，山崎逐渐抢占市场份额，稳固领先地位。看来桃李面包的路还很长。
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