文章目录
- 01生产成本上升导致毛利率下降。
- 02现金流充足的“炒股专家”。
- 03独特的竞争优势
- 04周期性减弱
- 国内需求压力越来越大，海外市场拓展缓慢。
以前海螺搭上基建和地产的顺风车，业绩飙升，股价飙升。2020年8月以来，股价掉头向下，大量资金出逃。除了“风险上升”，或许市场更担心的是海螺的基本面变化。
01生产成本上升导致毛利率下降。
海螺的主营业务是水泥、商品熟料、骨料和混凝土的生产和销售，产品主要用于房地产、铁路、公路、机场、水利工程等大型基础设施项目。
受疫情影响，全球经济不景气。2020年，全球主要经济体相继推出宽松货币政策，刺激经济发展。此外，疫情发生后，对煤炭等商品的需求逐渐增加。2020年下半年以来，煤炭价格一路飙升。煤炭是水泥成本中最大的部分，煤价飙升导致公司生产成本大幅增加。2021年半年报显示，公司水泥及熟料营业成本474.79亿元，同比上升18.5%。
在供给侧改革的大环境下，能源消耗和环保政策的双重控制，使得水泥供应量逐渐减少，再加上电力供应不足，产能受限。导致水泥市场供不应求，水泥价格大幅上涨。
即使水泥价格在上涨，但在2021年上半年，水泥价格的涨幅低于煤炭价格的涨幅。因此，总体来看，公司毛利率同比有所下降。公司2021年半年报显示，公司综合毛利率同比下降3.6个百分点，降幅为11.5%。
毛利率下降导致公司盈利能力下降。2021年上半年，公司核心利润177.7亿元，同比下降11%，核心利润率下降17.5%。
来源:上市公司财务报告“财务指南针”智能分析系统
随着煤炭价格的上涨，整个行业的效益下降。2021年上半年，水泥行业整体实现利润730亿元，同比下降7.2%。未来煤价还会持续坚挺吗？申宏源研究院钢铁煤炭领域负责人孟文祥表示，预计2022年春季煤价短期内将小幅回调，但至少在未来3-5年内，国内煤价将维持在1000元/吨以上，甚至1500元/吨左右。
这样水泥行业的生产成本在近几年都会维持在较高水平，毛利率会受到较大影响。海螺未来几年的盈利能力可能会受到煤价的限制。
02现金流充足的“炒股专家”。
近年来，海螺收入和利润大幅增长，造血能力强。2016年公司归母净利润为85.3亿元，2020年归母净利润已达到351.3亿元。有了这样的利润增长，股价飙升是自然的。
来源:公司财务报告摘要
2021年上半年，受生产成本上升影响，经营活动现金流入净额为122.97亿元，同比减少22.65亿元，但仍非常健康。
来源:上市公司财务报告“财务指南针”智能分析系统
2021年半年报显示，公司目前在理财方面的现金投入高达248亿元，在a股市场并不多见，可见其有着雄厚的家族背景，公司现金流相当充裕。
来源:上市公司财务报告“财务指南针”智能分析系统
今年三季度以来，海螺已斥资约5亿元，分批买入亚泰集团5%的股份。海螺不止一次做过这种操作，美其名曰“战略投资”。可以肯定的是，海螺在股市的投资还是很成功的。
2006年，海螺以9373.8万元收购潮东集团19.69%股份，一年赚四个“小目标”；2008年二级市场投资收益1220万元；2017年，减持宋庆建华和冀东水泥获利18.6亿元。不得不说，海螺确实是“炒股专家”。
03独特的竞争优势
水泥生产的主要原料是石灰石。公司所在的长三角拥有丰富的石灰石矿山，公司石灰石储量约150亿吨。随着环保政策的逐步深入，一些小型石灰石矿逐渐关闭，对开采新矿的要求也越来越严格。公司的石灰石矿产资源将越来越有价值。自有石灰石矿产使公司的生产成本比同行更具优势，为公司的发展和竞争奠定了坚实的基础。
公司运输路线依赖长江两岸，水泥、熟料、骨料等建材水路运输成本远低于陆路运输，大致为公路运输成本的20%。海螺内水路运输可达500公里。与内陆水泥企业相比，海螺的运输成本具有竞争力。公司还充分发挥地缘优势，提出“T型战略”，最大限度地降低了公司的运输成本。
除了独特的地理优势，海螺的规模化生产也是其竞争力强的关键。当水泥生产规模达到一定程度时，单位产量消耗的煤电就会少一些，单位产品成本就会低一些。更大的生产规模进一步增强了公司的竞争力。
规模大是现在海螺的优势，但从规模扩张来看，海螺的生产规模已经进入成熟阶段，产能空的增量已经很小了。从历年水泥产品营业收入来看，2016-2019年公司水泥收入逐步增长。2020年水泥收入961.26亿元，同比减少34.25亿元。但水泥价格震荡攀升，显示公司产能布局趋于完善，规模难以大幅扩张。再加上国家对能耗的控制，未来公司产能将趋于稳定。
04周期性减弱
过去，水泥行业一直被认为是周期性很强的行业，其周期性类似于猪周期。根本原因是行业技术壁垒不高，参与生产容易。行业景气度高时，大量厂商投产，导致供大于求，产品价格逐渐下降；当产品价格下降到无利可图时，部分厂家逐渐退出生产，供不应求，产品价格逐渐上涨，形成循环。
然而，近年来，随着能源消耗的双重控制和环保政策的逐步深入，一些小型水泥生产企业因环保和能耗不达标而被迫关闭，新增产能的准入条件也变得更加严格。海螺积极响应国家政策，在环保和能耗方面出类拔萃，积极使用清洁能源，大力推进节能减排。环保政策压力不大。毕竟作为上市公司和头部厂商，是供给侧改革的最大受益者。
随着小厂家的逐渐退出，新的产能难以进入，因此未来水泥行业将逐渐形成垄断格局，行业整体供应将更加稳定。随着产能的逐渐集中，水泥价格的波动区间会缩小，公司在行业内的影响力会更强，周期性自然会逐渐减弱。
国内需求压力越来越大，海外市场拓展缓慢。
从国内对水泥的需求来看，需求压力日益凸显，房地产和基建行业大规模发展的黄金时代已经过去。
房地产方面，虽然上半年房地产开发投资同比增长15%，但房地产大规模开发的红利期已经过去，炒房已经成为过去。未来新增楼盘将大幅减少，房地产行业长期下行的历史性拐点已经到来；从更长远的角度来看，当前中国人口下降的问题不容小觑，而房地产长期依赖人口，未来楼市惨淡是大概率事件。
基础设施方面，“十四五”规划提出保持基础设施投资合理增长，加快补齐基础设施、市政工程等短板，推进新型城镇化、交通、水利等重大项目建设，加快交通强国建设，因此基础设施投资不会大幅减少。2021年中国基建投资保持低速增长，一定程度上支撑了水泥需求。但和过去十年一样，基础设施建设的时代已经过去，很难吃到大的增量蛋糕。
从近几年的营收占比来看，公司海外市场的营收占比处于较低水平，公司份额未超过2%。海外市场对利润的贡献相对缓慢，2021年上半年海外收入占比1.66%，同比下降16.58%。
来源:上市公司财务报告“财务指南针”智能分析系统
好在公司一直在积极布局海外。目前，公司已在印度尼西亚、柬埔寨、缅甸、老挝、乌兹别克斯坦等国家设厂。乌兹别克斯坦Karhi项目已进入设备安装阶段，其他项目正在稳步推进。海外市场是海螺未来的亮点之一，但目前收效甚微。
结论:
以前海螺赶上了一个好机会，搞基础设施建设，搞房地产。公司发展迅速，市值也大幅增长。海螺本身经营状况良好，业内地位较高，也被投资者称为“泥毛”。
但是，天下没有不散的宴席，现在海螺的基本面已经不一样了。成本方面，中长期煤价对海螺生产成本不太友好，会挤压部分利润；规模方面，受能耗和环保政策影响，加上近年快速扩张，产能提升空有限，业绩增速承压；需求方面，未来房地产开发投资将逐渐减少，基建增速有限。
只有供应方对海螺友好。未来新的产能很难进入，落后产能会逐步退出。行业大概率形成寡头垄断格局，海螺的产品定价权将得到提升。虽然需求有压力，但行业整体供给也会减少，水泥价格不会像现在这么低。最近几个月，水泥价格持续大幅上涨，也推动了业绩的增长。
“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”是海螺现状的真实写照。乍一看，这句话是在赞美海螺。从历史发展来看，海螺确实是一只好股票；但这句话也反映出海螺目前的规模确实足够大，也意味着未来想要有大的突破会越来越难。
在投资的世界里，没有永远的双赢，价值投资者要时刻睁开眼睛，看看企业的基本面是否发生了变化，原来的投资逻辑是否还在。
